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搅动环球行业格式 深www.bob.com度剖析长电科技“

发布时间:2021/08/05 点击量:

  这是一个“蛇吞象”式跨境要约收买。星科金朋2013年底资产总额143.94亿元,整年完成营收98.27亿元,而长电科技同期资产仅为75.83亿元,营收51.02亿元。

  据新财产杂志报导,长电科技的并购行动,是一场足以改动环球半导体行业合作格式的计谋性并购举动,名目高出新加坡、韩国、中国、美国等数个国度以及地域,触及诸多长处主体,买卖架构的设想烦琐而紧密。为了满意相干地域对于外资并购的政策法例,对收买标的停止了庞大的分拆与重组。

  在庞大的表象下,遮蔽的倒是这场并购游戏到场者你来我往、暗流涌动的长处争取与均衡的各类手腕,以至埋下了长电科技将来易主的能够性。

  2015年新年伊始,长电科技(600584)颁布发表对环球排名第四的STATS ChipPAC Ltd(S24.SG,下称“星科金朋”)停止要约收买。固然之前各类动静甚嚣尘上,但一经正式宣布,仍是惹起宏大反应,由于这场并购实在有太多亮点。

  这是一个“蛇吞象”式跨境要约收买。并购工具星科金朋是新加坡上市公司,2013年底资产总额143.94亿元,整年完成营收98.27亿元,而长电科技同期资产仅为75.83亿元,营收51.02亿元。星科金朋的范围大抵两倍于长电科技,后者破费47.8亿元(折合7.8亿美圆或10亿新元)收买前者无异于“蛇吞象”式并购。

  这是一个全现金并购置卖。证监会在2014年对上市公司并购重组相干办理法子做了大幅修正,要义是放松审批,增强羁系。整体而言,证监会只对借壳上市以及刊行股分购置资产两大肆动停止审批,其他举动则交由买卖所以及上市公司股东停止监视以及办理。在此布景下,上市公司愈来愈多偏向于接纳全现金方法停止并购,长电科技是代表之一。

  这又是一个操纵流程、买卖架构设想比力庞大的并购。星科金朋的营业高出新加坡、韩国、美国等数个国度以及中国等地域,这象征着长电科技的收买须契合相干地域对于外资并购的政策法例,操纵法式非常庞大。此中,浓墨重彩的一笔是关于收买标的的分拆与重组。

  从收买主体来看,这次收买并不是由长电科技间接脱手,而是与国度集成电路财产投资基金股分无限公司(下称“财产基金”)、芯电半导体(上海)无限公司(下称“芯电半导体”)结合建立了三层投资主体的架构停止收买,在投资主体设想上非常庞大。不外,恰是这类外表上的庞大,将三家结合投资者之间的博弈也充实表现了进去。长电科技此番收买,大概埋下了将来公司易主的能够。

  长电科技是一家处置半导体营业的公司,而星科金朋次要处置半导体封装测试。从营业范例以及收买的计谋协同效应来看,长电科技将其收买后,能够提拔本人在环球半导体封装测试行业的指导职位,并能借助星科金朋的渠道开辟国际营业。这也是长电科技决计收买星科金朋的主要缘故原由地点。

  但因为单方在资产范围、停业支出等方面存在明显差别,并且星科金朋营业笼盖范畴十分广,使患上长电科技单凭一己之力难以实现这次收买。

  停止2014年底,星科金朋的股价在0.435新元/股阁下彷徨,市值约为9.58亿新元,折合约45亿元群众币。这象征着假如长电科技对星科金朋倡议片面要约收买,即便不思索收买溢价,也要付出45亿元现金。但长电科技并没有如许的气力,体如今两方面。

  一是长电科技股权构造分离,实践掌握人持股比例小,经由过程非公然辟行融资的空间无限。停止今朝,长电科技总股本9.85亿股,实在践掌握报酬江苏新潮科技团体无限公司(下称“新潮团体”),自2003年上市以来,新潮团体持有的股比团体呈降落趋向,从上市之初的23.94%降落到今朝的14.11%。公布通告之时,长电科技股价在13.5元/股阁下彷徨,市值约133亿元。假如采纳非公然辟行召募45亿元现金用于收买星科金朋,新潮团体恐有力到场认购(其汗青上从未到场过增发认购),其所持长电科技的持股比例无疑还会进一步降落,进而影响其掌握权。这固然非新潮团体所乐见。

  二是长电科技本身的情况没法支持这笔巨额收买。停止2014年6月,长电科技资产83.6亿元,欠债56.6亿元,资产欠债率高达68%,完成净利润不外7300余万元,运营举动发生的现金净流量唯一2亿元阁下,投资举动现金净流出近5亿元,企业次要依托内部融资展开投资举动。此时假如停止债权融资,以支持45亿元以上的收买举动,所发生的巨额财政用度无疑将腐蚀现有的7300万元利润。对长电科技而言,展开债权融资其实是勉为其难。

  困难就如许摆在长电科技眼前:一方面不克不及展开股权性融资,以免对实践掌握人职位形成影响;另外一方面又不克不及展开巨额债权融资,以免对运营情况形成不良影响,并避免发生财政危害。是否是能够对45亿元收买款停止拆分,好比一半停止股权融资,一半停止债券融资?这类能够性十分小,由于就在此前的2014年9月,长电科技已实现一次非公然辟行,募资12.5亿元用于年产9.5亿块FC(倒装)集成电路封装测试名目建立及弥补活动资金。长工夫内再停止非公然辟行募资,机会明显不可熟。并且从长电科技财政情况思索,债权融资的额度不克不及过大,不克不及对利润发生较大负面影响(7300万元净利润,按6%利率计较,只能支持12亿元阁下银行告贷).

  为完成收买目标,在投资主体设想上,长电科技发挥了一系列头昏眼花的行动。起首是借助外力,引入两家颇具气力的计谋投资者:集成电路财产基金以及芯电半导体。

  财产基金是一家早先建立、具有薄弱布景、专职处置集成电路财产投资的公司,其股东次要有上海国盛(团体)无限公司、中国烟草总公司、中国挪动通讯团体公司、中国电子科技团体公司、财务部、国开金融无限义务公司等9家单元。据相关媒体报导,财产基金的募资总额在1250亿元以上。经查问工商信息,财产基金的注书籍钱已达987.2亿元,法人代表是王占甫,曾出任工信部财政司司长一职。

  另外一家投资者芯电半导体则是中芯国际SMI.NYSE)设立的全资子公司,其终极股东是大唐电信科技财产控股无限公司(下称“大唐电信”)以及中国投资无限义务公司(下称“中投公司”)。无疑,这也是一家颇具气力,且久在半导体行业浸淫的公司。

  在肯定引入两家投资者后,长电科技便开端搭建收买主体,搭建的中心指点思惟是确保对收买标的的掌握权。

  起首三家别离出资设立第一层协作公司—姑苏长电新科投资无限公司(下称“长电新科”)。在出资额上,长电科技出资2.6亿美圆(滥觞于2014年9月份所召募的12.5亿元资金)、财产基金出资1.5亿美圆、芯电半导体出资1亿美圆,总计5.1亿美圆。三家持股比例别离是50.98%、29.41%、19.61%。长电科技的持股比例恰好超越50%。

  紧接着,长电新科又与财产基金建立第二层协作公司长电新朋。长电新科以5.1亿美圆出资,而财产基金则出资0.1亿美圆,总计5.2亿美圆。在持股比例上,长电新科持有长电新朋98.08%股权,财产基金则持有剩下的1.92%。

  在这一层,另有一个主要环节是,财产基金还向长电新朋供给总额高达1.4亿美圆的,并商定能够在合合时机施行债转股。

  最初一步是长电新朋将一切5.2亿美圆股东出资及1.4亿美圆股东告贷,总计6.6亿美圆出资用于在新加坡设立的收买主体公司JCET-SC(Singapore)Pte. Ltd.(下列简称JCET-SC)。同时,在股东各方以及谐下,中国银行出具了1.2亿美圆的许诺函,为JCET-SC的收买举动供给融资摆设。如许,JCET-SC可用于收买的资金总计达7.8亿美圆(图1).

  在7.8亿美圆收买资金中,三家股东出资了6.6亿美圆,长电科技深度研报但长电科技仅出资了2.6亿美圆,次要是财产基金出资了3亿美圆。按常理,该当是财产基金在收买中占有掌握职位,但从实践结果来看,是长电科技具有掌握权。长电科技不只掌握了长电新科,并且经由过程长电新科掌握了长电新朋,进而掌握了JCET-SC。在此根底上,长电科技也掌握了长电新科、长电新朋、JCET-SC三家公司的董事会。这三家公司董事会均由7名董事构成,长电科技均委派4名,财产基金均委派2名,芯电半导体则委派1名。

  一是拆分股东资金滥觞,将财产基金供给的3亿美圆资金撑持拆分红1.6亿美圆出资以及1.4亿美圆告贷两部门,以低落财产基金的话语权。

  二是进一步拆分财产基金的出资散布,将财产基金1.6亿美圆出资分在长电新科以及长电新朋两个层面出资,制止构成股权平衡的为难场面。财产基金1.6亿美圆出资加之芯电半导体1亿美圆出资,总计出资额与长电科技2.6亿美圆相称。思索到这两家计谋投资者配合的国资布景,假如将出资额集合在一个公司,长电科技将会晤对很为难的场面,也没法在董事会占有简朴大都。

  “囊中羞怯”的长电科技终极施行三层收买主体架构,很有点走钢丝的滋味,尽最大能够在完成本人计谋目标以及低落收买本钱之间获患上均衡。但支出较多的财产基金天然不会随便容许,甘为别人作嫁。

  为了在三家结合投资人之间获患上长处均衡,完成资金的“以小广博”,长电科技不能不与财产基金以及芯电半导体签订了《配合投资以及谈》、《售股权以及谈》、《投资退出以及谈》及《债转股以及谈》等一系列协作以及谈。这些以及谈次要是经由过程设想响应的投资报答、退出机制等条目来均衡财产基金以及芯电半导体这两家计谋投资者的长处诉求,以确保长电科技完成收买星科金朋的目标(表1).

  综合阐发四份以及谈的次要内容,除了明白合力收买星科金朋以外,新潮团体、财产基金、芯电半导体在长电科技掌握权争取上角力至多,设想的机制也最为庞大。

  对财产基金以及芯电半导体而言,其幻想的退出形式是将各自所持长电新科、长电新朋的股分注入长电科技。关于新潮团体而言,底线是不克不及损失对长电科技的掌握权。但根据长电科技其时133亿元市值,新潮团体仅持有14.11%股比计较,新潮团体持有的市值唯一18.8亿元,相称于3亿美圆。而财产基金以及芯电半导体在这次并购中投入的本金就达4亿美圆。而且按三方相干以及谈商定最低10%的投资收益率计较,每一一年发生的收益就高达0.4亿美圆。因而,若这两家计谋投资者完成退出,并进入上市公司后,新潮团体对长电科技的掌握职位将变患上朝不保夕。

  关于财产基金以及芯电半导体所持长电新科的股分(这部门原始出资2.5亿美圆),在进入工夫上请求尽能够提早摆设,最快可在实现对星科金朋的收买后马上停止。这就限定了财产基金以及芯电半导体的投资收益程度,便于新潮团体在换股后仍可保存必然掌握权。

  但关于财产基金所持长电新朋的股分,新潮团体则请求在收买实现后三年方能停止换股,财产基金对长电新朋1.4亿美圆告贷也只能在实现收买后三年方能施行债转股,而且只能对告贷本金部门停止转股,利钱在转股前不予以付出,也不予以转股,在转股时采纳一次性现金付出方法予以处理。如许操纵,一方面限定了财产基金终极的换股额。假如能在收买实现后立刻完生长电新科的换股,财产基金终极注入长电科技的股本将不会超越3亿美圆,与新潮团体现持有长电科技股分市值相称。另外一方面,更主要的是,给了新潮团体三年的缓冲工夫用于积聚气力,也给了长电科技三年的生长工夫。假如届时长电科技市值有了大幅增加,即便财产基金换股,也不会对新潮团体的控股职位发生严重倒霉影响。

  前文曾说起为收买星科金朋,收买主体JCET-SC在患上到6.6亿美圆股东资金撑持外,还患上到了1.2亿美圆银行撑持。实在这笔1.2亿美圆资金相对财产基金以及芯电半导体的体量而言,如同沧海一粟。大概,把财产基金以及芯电半导体出资额掌握在4亿美圆之内,特别是财产基金的出资额掌握在3亿美圆下列,也是新潮团体的主要诉求之一。

  三是许可财产基金向长电科技派出董事,但请求至多只能派出2名,而且请求财产基金终极在长电科技的持股比例不患上超越新潮团体,并与新潮团体就长电科技的一样平常运营办理事项签订分歧动作以及谈等。

  关于新潮团体的反制步伐,财产基金以及芯电半导体的反响既有不异的地方,又有差别的地方。恰是两者的差别的地方,提醒生产业基金的下一步希图。

  两者的不异的地方在于,若能经由过程换股方法进入上市公司,两者皆赞成投资收益率按10%计较。若不克不及进入,则两者有权不经长电科技赞成,向无关第三方(包罗长电科技的合作敌手)出卖相干企业股权,或由新潮团体无前提以现金方法收买。新潮团体现金收买时,需按15%投资收益率思索,而且要患上到相称于出资额5%的补偿金(本质上是20%的投资收益率)。在换股工夫上,则赞成新潮团体的工夫摆设等。

  差别的地方在于,财产基金进入长电科技的决计愈加坚定。最次要的体如今于两方面,一是在长电科技董事会组成上,财产基金在实现投资主体公司设立后即向长电科技派驻1名董事,并最高可加派至2名。芯电半导体则无此请求;二是赞成与新潮团体就上市公司相干事项签订分歧动作以及谈。这两个细节上的差别,充实彰显生产业基金参与长电科技的决计。而在2014年12月尾长电科技副董事长、总司理2名董事告退无疑就是表现这类决计的前奏。

  值患上留意的是,财产基金赞成签订分歧动作以及谈的范畴仅是长电科技的一样平常运营事项。凡是了解,企业的一样平常运营事项就是推销、消费以及贩卖。而真正决议企业开展归属的,多数长短一样平常运营事项,如投资协作、增减股分等。从这个角度了解,假如财产基金以及芯电半导体都进入长电科技,万一三方在多少非一样平常运营事项上发生不合,三者对决的场面又将会是怎样呢?在股东构造十分分离的状况下,新潮团体尚能对长电科技连结绝对掌握权。但在引入财产基金、芯电半导体这两家拥有类似布景的强势投资者后,新潮团体还能像从前同样驾轻就熟吗?财产基金是否是承袭着“小不忍则乱大谋”的理念来停止协作的呢?新潮团体为确保掌握权不旁落的费尽心血之举终究是否是“量力而行,白搭工夫”呢?大概,长电科技的掌握权争取之战,只是方才拉开帷幕罢了。不外,如今能够预感的是,新潮团体或许会在实现对星科金朋的收买后尽快启动长电科技对财产基金、芯电半导体两家投资者所持长电新科股权的收买行动,尽能够收缩注入工夫,低落掌握权争取本钱。

  星科金朋范围较大,营业地区广,长电科技对其停止收买需求患上到各自股东的赞成,触及新加坡、等地的重组审批,需求经由过程中国、美国、韩国等国度的反把持检查。长电科技不能不在多条阵线同时睁开动作。一时之间,烽火四起。长电科技主攻的标的目的则指向了星科金朋及其股东。

  星科金朋总部位于新加坡,其控股股东是淡马锡的全资子公司Singapore Technologies Semiconductors Pte Ltd(下列简称STSPL),持有83.8%股权。星科金朋在新加坡、韩国、中国上海以及中鼎祚营四个半导体封装制作及测试工场以及两个研发中间,这些营业由11家公司负担运转(图2).

  星科金朋对其所属的11家公司绝大部门持有100%股权。在这11家公司中,扣除了3家壳公司,实践展开营业的只要8家,而8家公司中,泰国的两家公司、马来西亚的一家公司处于待封闭形态,只要5家处于一般运营。但就是这5家,又有两家位于。恰是这两家公司的存在,使患上长电科技在收买星科金朋时颇费一番周折。

  起首由持股52%的测试工场以现金方法收买持股100%的封装工场,收买对价为1500万美圆。

  接着星科金朋在新加坡设立一全资子公司Newco,并将其所持52%测试工场的股权以增资扩股的方法注入Newco,对价为7412万美圆。

  最初星科金朋以减资方法完身分立,即星科金朋向其现有股东按各自所持股比分派所持Newco股分,并辅之以1500万美圆的现金挑选权。星科金朋的股东既能够承受Newco股分,也能够挑选以现金方法退出Newco。与此同时,封装工场偿还所欠星科金朋1.27亿美圆债权。

  以测试工场收买封装工场股权,而不是相反,次要目标是为了削减当期现金收入。测试工场的收买价为1500万美圆,而在收买完封装工场装入Newco时测试工场估值为7412万美圆,象征着星科金朋所持的52%股权代价在6000万美圆阁下。假如用封装工场收买的话,将会增长重组的现金本钱。

  更进一步,测试工场向星科金朋付出的1500万元美圆恰好用于星科金豆割立时,向其股东供给现金挑选权的资金滥觞。这一金额已能确保星科金豆割立胜利。这是由于星科金朋大股东STSPL已许诺将挑选承受Newco的股票。根据7412万美圆估值,即便星科金朋其他16.2%的股东局部挑选现金,也只要付出1200万美圆。大概,这也是为何测试工场要现金收买封装工场的缘故原由地点。

  纵观全部分立历程,星科金朋及其股东没有发作分外的现金收入,分立所需的现金由被分立的企业供给,但额度也掌握患上比力患上当,在其接受范畴以内。而且经由过程分立,星科金朋还收受接管了1.27亿元美圆告贷,变现了工场部门股权,现金流情况患上以进一步改进,堪称是一举多患上。毫无疑难,星科金豆割立之以是能获患上如许的结果,与大股东的鼎力撑持是分不开的。

  同口径比力,停止2014年12月19日,星科金朋的开盘价为0.435新元/股,这象征着长电科技的要约收买溢价率为19.3%,不到20%;而2014年整年星科金朋的均匀股价约为0.571新元/股,高于要约价。长电科技要约收买的溢价程度,与其余要约收买动辄40%、50%的溢价程度比拟,溢价幅度显患上相对于较低。终究是甚么缘故原由让长电科技有底气做出云云报价?

  谜底大概在星科金朋独一大股东STSPL身上。STSPL持有星科金朋83.8%的股分,而且曾经许诺承受长电科技的要约。而根据新加坡本钱市场的划定,当长电科技经由过程要约患上到星科金朋90%以上股分时,长电科技可利用强迫购置权,即盈余10%股东即便不赞成长电科技给出的要约价钱,也不能不承受。这就象征着长电科技只要求再患上到6.2%星科金朋股东的赞成就可以够实现要约收买,难度大大低落。

  在长电科技实现对星科金朋的收买后,长电科技将成为星科金朋的独一股东,星科金朋被公有化,并重新加坡本钱市场退市。

  在实现对星科金朋的收买后,长电科技紧接着筹办对星科金朋停止债权重组,次要目标仍是为了加重星科金朋的债权利钱收入。

  从2012年到2014年9月,因为名目投资较多,星科金朋的资产欠债率大幅爬升,从2012年不敷55%急剧回升到2014年9月尾的64.14%,回升近10个百分点,而且在星科金朋26.32亿美圆资产中,另有快要3.81亿美圆的商誉。若将这部门金额不愿定性较大的资产予以剔除了的话,星科金朋的资产欠债率将会回升到75%。在资产欠债率弱化的同时,星科金朋的活动比率以及速动比率也显现不竭走低的趋向。在债权绝对额上,停止2014年9月尾,星科金朋是非时间告贷总额总计近11.37亿美圆,较2012年净增约3亿美圆,债权承担日趋繁重,财政危害逐渐扩展(表2).

  屋漏偏逢连夜雨。在债权承担减轻的同时,星科金朋又碰到了行业手艺前进带来的倒霉影响。为顺应手艺开展需求,星科金朋展开了工场搬家、新厂建立等大批本钱性收入名目,并关停部门厂房,由此招致停业支出逐年降落、产能操纵率降落以致折旧摊销等牢固本钱较高状况的发作,其运营情况也逐渐堕入窘境,毛利坦白线万美圆(表3).

  根据长电科技的方案,实现收买后将对资本停止整合,好比将星科金朋部门消费车间搬家到中邦本地等,以将其手艺积聚以及外洋营销渠道两大劣势与本身的本钱劣势分离起来,到场市场所作。在做好计谋策划的同时,长电科技也对星科金朋展开了实其实在的整合事情,重点就是债权重组,次要包罗了两方面的行动。

  一是向星科金朋控股股东STSPL刊行永续证券,范围为2亿美圆。在利率设想上,前三年每一一年单利4%,第四年起回升到8%,尔后每一一年回升1%,最高12%。若星科金朋在第四年年头仍未归还该永续证券,则该笔永续证券将转为复利计息。在长电科技对这笔2亿美圆永续证券出具包管许诺的同时,星科金朋可将该证券作为权利类资产在其资产欠债表中反应。

  前三年每一一年4%的利率是甚么程度呢?这个可与星科金朋之前刊行的8.11亿美圆优先单据利率停止比力患上出论断。星科金朋在2011年刊行了2016年到期的2亿美圆五年期单据,票面利率为5.375%;在2013年刊行了2018年到期的6.11亿美圆五年期单据,票面利率为4.5%。这次STSPL承受的永续证券前三年的利率仅为4%,前提比力优惠。而且还能作为权利类资产反应在星科金朋资产欠债表中,从而低落其资产欠债率,有助于其信誉评级。

  二是经由过程新加坡星展银行停止债权重组。这又分红两个阶段,起首由星展银行供给总额8.9亿美圆、为期半年的过桥,用以置换星科金朋现有债权。停止2014年9月尾,星科金朋计息债权总额在10.64亿美圆阁下,在STSPL处理2亿美圆后,另有8.64亿美圆阁下的缺口,而星展银行供给的过桥刚好能够补偿。按照单方签订的过桥以及谈,星展银行的利率为响应的美圆LIBOR(伦敦同业拆借利率)加合用利差。近期6个月的美圆LIBOR不外才0.36%,加之同期合用年利差1.5%,过桥利率也不高于2%,再加之摆设费,8.9亿美圆的资金本钱也唯一3.35%。

  从表4还能够看出,STSPL所认购2亿美圆永续证券计入权利类资产的意思地点。假如按8.9亿美圆融资总额计较,在摆设费收入上,星科金朋最高评级以及最低评级相差2个百分点,而这个评级与资产欠债率亲密相干,低落资产欠债率能够完成近1800万美圆的本钱紧缩空间。而星科金朋2012年红利时,净利润也不外才2400万美圆。

  纵观长电科技收买星科金朋的全历程,从要约报价,到剥离资产,再到债权重组,都离不开星科金朋控股股东STSPL的鼎力撑持与共同。从某种意思上讲,STSPL在这场并购游戏中起着定海神针的感化,分开了STSPL的撑持,长电科技将没法顺遂完成并购的计谋目标。至于STSPL为什么会主动自动地共同以及谐,除了其本身计谋上的考量以外,中国当局布景的财产基金参与与淡马锡以及谐相干干系,大概也起到了某些枢纽的感化。

  至此,长电科技要约收买星科金朋的故事已靠近序幕。中国排名第1、环球排名第六的长电科技一举将环球行业排名第四的星科金朋归入囊中,长电科技在环球半导体行业的排名也进入前三,是一场扎踏实实的计谋并购。

  在这起并购案中,有很多处所仍旧值患上厥后者持续研磨、琢磨。好比,怎样拔取计谋联盟、怎样在结合投资者之间获患上长处均衡等。别的,从并购手艺层面而言,长电科技的收买名目另有三个处所比力共同,值患上厥后者鉴戒。

  一是在长电科技的收买陈述书中,并无已被A股投资者所熟知的功绩许诺及抵偿步伐条目。估量是星科金朋的原股东不情愿,也没法做出相似的许诺。不外,这大概是一个一般计谋性并购举动该当具有的特性。

  二是对星科金朋的估值并无资产评价陈述,而是以一份估值陈述替换。固然这份估值陈述还显患上比力“稚嫩”,但也暗含了将来A股并购市场的走向以及趋向。估值理念、方法的改变将会成为当前并购置卖趋向之一。

  三是中国企业在走进来施行跨境并购时,民资与国资的互相共同战术也有必然鉴戒意思。根据以往的经验,间接以国资的身份停止跨境并购,常常遭受严重阻力,而经由过程民企出头具名则一些政策以至层面的成绩能够获患上淡化处置。