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www.bob.com申万宏源电子 长电科技 (600584)深度陈述

发布时间:2021/08/06 点击量:

  长电科技面向环球供给封装设想、产物开辟及认证,以及从芯片中测、封装到废品测试及出货的全套业余消费效劳。胜利并购星科金朋,关于公司来讲是一个奔腾式的开展。

  二、本钱压力下,改进毛利率成为枢纽。长电科技的本钱组成中,不管是整合星科金朋先后,质料用度都占了绝对大头。2016年不含星科金朋时,总本钱里67.79%是质料用度,折旧仅占10.62%。含星科金朋时,因为星科金朋产能操纵率不敷,以是折旧回升至14.35%,但质料用度照旧高企,占有了约58.84%的比例。因而封装原质料的价钱程度大大影响了封测厂的本钱以及红利才能,封测厂的高低流议价才能也相当主要。

  三、行业角度来看,封测集合度提拔,长电乘势起飞。行业集合度大幅提拔的征象一样反应到封测行业,基于提到的市场需要的扩大以及本钱真个提拔,再加之行业集合度的大幅提拔带来的企业议价才能的提拔,长电科技作为中国封装行业龙头,将有更大的话语权以及订价权。手艺途径变化,封装厂成集大成者,一、先辈封装增速快,新手艺途径成型;二、深度摩尔门路: Bumping成行业热门;三、逾越摩尔门路:SiP计划改动封装厂职位;四、将来趋向:异质整合,封测厂或成集大成者;从下流需要角度来看,2016-2021年,半导体下流市场中复合增加率最快的别离是Storage(数据中间),Industrial(产业、医疗、安防等垂直使用)以及Automotive(汽车电子),其复合增加率别离为10.8%,9.8%以及9.2%。而wireless(手机以及基站)以及Compute(计较机)的增速将放缓,复合增加率别离为4.1%以及3.4%。

  四、公司角度来看,三大板块以封测为首,看好公司生长动能。从各子公司营业协异性角度来看,长电科技的各个营业板块的次要产物没有太多的堆叠,营业互补递进干系较着。总览各个板块的运营近况以及开展途径,能够看到原长电科技稳中求增,看好将来本钱投入兑现产能,星科金朋整合进入前期,枢纽在处理现有遗留成绩,导入客户提拔产能操纵率。

  五、思索到公司整合进度不达预期,咱们调解公司2018/2019 年的归母净利润从4.61亿/12.95亿降落为3.63亿元/7.23亿元,新增2020年归母净利润为11.57亿元,将来2年CAGR达78.60%,对应的EPS为0.27元/0.53元/0.85元。参照公司的相对于估值法,保持“增持”评级。公司接纳华天科技、通富微电等标的作为估值比照。在1八、19年是公司进步本身净利率的一个历程,看好长电科技利润率在2020年回归行业一般程度,同时客户集合度趋于分离,公司债权成绩逐渐获患上处理,因而接纳2020年利润作为标尺。在思索到公司在18年-20年净利润两年复合增速为78.60%,同时公司具有环球抢先的先辈封装手艺,净利率在2020年后照旧有很大的提拔空间,咱们赐与公司2020年25倍的PE估值,保持“增持”评级。

  公司阅历了15年整合星科金朋以后,18年公司营业端停止各项整合以及梳理,19年的客户端、产能操纵率、债权等成绩将会获患上大幅度的减缓,利润将会在19年迎来发作工夫点。一从芯片封装角度来看,原长电科技稳中求增,CAPEX收入不变,利润短时间连结稳增加,产物笼盖中低端产物以及部门先辈封装产物;星科金朋整合进入前期,导入客户提拔产能操纵率。而关于长电韩国(JSCK),整体状况安稳,基于与国际大客户的优良协作状况以及公司本钱管控闪现效果,长电韩国产能操纵率将保持高位,连续开释功绩,18年年末后续也将导入新客户。二从芯片角度来看,将来这块是配套公司营业开展,与封装营业开展协同效应明显。

  思索到公司整合进度不达预期,咱们调解公司2018/2019 年的归母净利润从4.61亿/12.95亿降落为3.63亿元/7.23亿元,新增2020年归母净利润为11.57亿元,将来2年CAGR达78.60%,对应的EPS为0.27元/0.53元/0.85元。在思索到公司在18年-20年净利润两年复合增速为78.60%,同时公司具有环球抢先的先辈封装手艺,净利率在2020年后照旧有很大的提拔空间,咱们赐与公司2020年25倍的PE估值,保持“增持”评级。

  二、猜测公司2018/2019/2020年的芯片营业将会稳步展开,对应的支出为3.61亿/3.79亿/3.98亿,对应的功绩增速为5%、5%、5%;

  一、行业开展格式:投资者担忧封装行业将来增速较低,有被代替的能够性;咱们以为在最高真个7nm、10nm芯片的Foundry,芯片的封装能够会呈现1-2家巨子实现代工+封装测试的历程,可是大范畴的中高端、中端产能照旧连结大批需要(18年的8寸晶圆涨价即此中一个缩影),晶圆厂商没法负担一切的封装使命,28nm成为更多的终端厂商的挑选,封装厂的定位长工夫没法被代替。

  二、公司施行力与计谋定位:投资者担忧公司历经3年工夫没法证实对星科金朋的手艺以及办理吃透;咱们的概念是封装行业,出格是高端封装这块,只能经由过程并购切入,缘故原由在于现阶段高端封装处于产能大于需要形态,假定不思索手艺壁垒,公司胜利自立研发会碰到产能上量而价钱低迷的征象,关于任何一家公司都是不成接受的,而经由过程并购就带来的债权、公司办理兼并的成绩,长电科技经由过程18年处理债权、派驻愈加理解公司文明的指导辅佐整合,19年将会呈现公司利润发作的工夫点。

  行业角度:下流各种电子类产物销量企稳上升,动员财产链上高端芯片封装迎来淡季;公司角度:毛利率改进、债权归还、客户改进;

  长电科技的前身是江阴长江电籽实业无限公司,建立于1998年,后于2000年改名为长电科技。公司于2003年登岸A场。2014年,江阴长电年营收为64.28亿,位居环球第8位。

  长电科技面向环球供给封装设想、产物开辟及认证,以及从芯片中测、封装到废品测试及出货的全套业余消费效劳。长电科技前后被评定为国度重点高新手艺企业,中国电子百强企业,集成电路封装手艺立异计谋同盟理事长单元,中国出口产物格量树模企业等,具有海内高密度集成电路国度工程尝试室、国度级企业手艺中间、博士后科研事情站等。

  今朝公司曾经把握了包罗一系列低端到高真个封装营业程度以及手艺,出格是集合在WLCSP、Bumping、FC等封装手艺在处于行业抢先职位。是将来公司开展的手艺基石。

  2015年10月,长电科技就经由过程了控股子公司JCST-SC实现关于新加坡星科金朋100%股权的收买,本次定增实现当前,长电科技将间接以及直接持有长电新科以及长电新朋100%的股权,从而直接持有星科金朋100%的股权。胜利并购星科金朋,关于公司来讲是一个奔腾式的开展。长电科技兼并星科金朋8-12月营收计32亿元。而2016年星科金朋整年更是奉献营收78.07亿元,同期原长电营进出出为89.8亿元,相称于公司的停业支出范围在并购后靠近完成翻倍。

  2018年3月14日,长电科技拟增发2亿7197万股,召募配套资金40.5亿。定增实现后,财产基金,芯电半导体,新潮团体将成为公司的前三大股东,持股比例别离为19%,14.28%,11.31%。

  国度集成电路财产基金一期实践召募资金1387亿,触及49家集成电路企业,许诺出资1188亿元,实践出资848亿元。投资名目中,集成电路制作占67%,设想占17%,封测占10%,配备质料类占6%。投资标的目的集合于存储器/先辈工艺消费线,投资于财产链环节前三位企业比重达70%。

  财产基金计划表露,集成电路财产基金第二期1500亿元,投资标的目的聚焦集成电路财产,恰当扩围生态系统缺失环节、信息手艺枢纽整机及重点使用范畴,估计本年三季度召募到位。至今注资的封测公司有五家,包罗长电、通富微电、华天科技等,财产基金注资长电是财产基金初次成为A股上市公司的第一大股东。经由过程大基金投资,封测行业的大好趋向以及长电在封测企业中的绝对职位不问可知。

  本次定增召募的配套资金中,除了投资通讯誉封装名目及中道封装名目以外,另有10.8(13.3亿将用于归还银行,因为资金出海需求工夫,以是本次定增将优先归还长电科技的海内。若以6%的利率而计,本次定增将有用削减每一一年7980万的财政用度,低落公司资产欠债率。

  同时有了大基金的加持以后,将有助于公司以及国开行等政策性银行的协作,在额度及利率方面能够享用最大优惠。关于长电科技来讲,将来扩产相干的资金劣势将会愈发较着。

  长电科技经由过程屡次定增募资,实现了股权的变动,大基金正式入驻成最大股东,长电在此过程当中整合了国度以及财产资金的辅佐,在庞大的设想下顺遂并购了星科金朋,并召募了资金成立新产线年是查验长电科技并购效果的一年,长电科技努力于提拔产能操纵率、拓展新客户,并掌握财政用度以及欠债率,看好公司整合渡过早期后的高速生长。

  2016年不含星科金朋时,总本钱里67.79%是质料用度,折旧仅占10.62%。含星科金朋时,因为星科金朋产能操纵率不敷,以是折旧回升至14.35%,但质料用度照旧高企,占有了约58.84%的比例。因而封装原质料的价钱程度大大影响了封测厂的本钱以及红利才能,封测厂的高低流议价才能也相当主要。

  封装基板、引线框架、键合丝等最主要的上游质料就是铜以及环氧树脂。海内半导体质料的自给率不高,订价权为外洋供给商掌控。以封装基板为例,海内唯一较少的六家公司具有量产才能,自给率不到20%。在市场所作不敷剧烈的状况下,半导体原质料厂商将很简单把价钱压力传导到下流封装企业。

  别的,因为半导体封测行业属于劳动麋集型财产,自己利润率程度就不高,因而在手艺不同不大的状况下,消费范围及本钱管控决议了行业内公司的合作力。

  封测行业毛利率均值约20%,手艺的演进没法明显提拔毛利程度。2006-2008年,封测行业在甘美期,毛利率连结高点;2008-2010年,经济危急带来行业团体的下滑,2010年开端反弹;2011-2015年,毛利率有逐渐改进,逐步上行;2015年当前,行业合作格式剧烈,也唯一以及大Foundry厂商合作无懈的日月光、矽品还能连结不变毛利率。

  长电科技2015年起,阅历了毛利率的大幅下落,这此中有很洪水平是受收买案影响。在并购整合根本实现后,特别是公司2018年导入新客户发掘新市场,消费范围以及本钱管控更优,产能操纵率上来以后,咱们有来由信赖,在一系列能够的涨价以及提产能步伐的鞭策之下,长电科技的毛利率将企稳,遇上国际大厂如日月光,安靠的程度,并没有望经由过程手艺劣势以及范围劣势进一步提拔毛利率。

  半导体封装是半导体系体例作的后道工序,封装有四个主要功用。庇护芯片免患上由情况以及通报;为芯片的旌旗灯号输入以及输出供给互连,芯片的物理支持,及散热。封装在半导体的抽芽期便降生,并伴跟着半导体的开展而不竭新陈代谢,封测行业的供需构造以及团体增速也以及全部半导体板块的开展息息相干。

  2017年,环球半导体市场范围大幅增加。据IDC统计,2017年环球半导体贩卖额达4173亿美圆,增速到达24.1%,到达近十年来最高增速。别的,IDC猜测停止2022年,环球半导体贩卖额将到达4816亿美圆,半导体市场不竭扩展,封装财产作为主要一环,亦将随之收益。

  别的环球半导体财产中间正在阅历向中国转移的历程。在半导体贩卖额增速抢先环球的同时,中国半导体市场贩卖额占比稳步提拔。在2010年,贩卖额占比仅为13%阁下,而近多少年占比曾经到达36.8%,超越环球总贩卖额的三分之一。

  半导体封测作为枢纽的后端法式,市场销量以及贩卖额两名目标比年来都在不竭稳步爬升,封装行业的总需要跟着下流的扩大连结一个安康的增速。

  封测企业纷繁经由过程并购整合,不竭扩展范围。长电科技亦早早地经由过程并购星科金朋完成范围扩大以及手艺储蓄。

  按照Trendforce估计,2017年环球封测业中日月光占比19.2%、矽品9.9%。若两者兼并将降生市占率为29.1%的封测行业巨无霸,前五大封测厂市占率也将到达66.90%,比拟2014年的52.38%,提拔了14.5%。封测行业的集合度再次提拔,将极大改进封测行业的合作格式。

  分离Gartner以及Yole供给的数据,2016年,环球封装市场范围为497.7亿美圆。此中传统封装的市场范围为272亿美圆,占有了54.7%的市场份额。而先辈封装中,倒装封装的市场范围最大,为187.9亿美圆,占总市场范围的37.7%。

  普通而言,先辈封装有两种开展标的目的,一种标的目的是减小封装面积,使其靠近芯片巨细。次要的封装范例包罗倒装封装(Flip-Clip),扇入型(Fan-In),扇出型(Fan-Out)封装,也即“More Moore”。另外一种标的目的是增长封装外部的集成度,将多个Die封到一个封装内,以完成逾越摩尔定律,即SiP封装,也就是“More than Moore”这一起线。(关于摩尔定律将来的标的目的,业界以及学界给出的计划有三个大标的目的:“More Moore”、”“More than Moore”、“Beyond CMOS”。)

  差别于传统的芯片封装方法(先切割再封测),扇入以及扇出型封装是先在整片晶圆上间接做重散布层(RDL)、Bumping,而后才切割。该道路的中心标的目的是减小封装面积,使其靠近芯片巨细。

  晶圆级封装的呈现恍惚了晶圆厂以及封测厂之间的区隔。凡是咱们将在Wafer长进行的RDL,Bumping等封装流程称为中道工序(ME)。而不管是晶圆厂仍是封测厂均有才能涉足中道工序范畴。

  ,此中前者的Bumping产线目上次要做Fan-In,其下流使用是手机的wifi、蓝牙、电源等,月产能20万片阁下;新的增加点在于Bumping名目标扩产,公司在2017年10月份通告的定增里,方案投资23.5亿元扩建Bumping产线亿元的利润。

  SIP是处理体系枷锁的输赢手,把多个半导体芯片以及无源器件封装在统一个芯片内,构成一个别系级的芯片,而再也不用PCB板来作为承载芯片毗连之间的载体,能够处理由于PCB本身的天赋不敷带来体系机能碰到瓶颈的成绩。以处置器以及存储芯片举例,由于体系级封装外部走线的密度能够远高于PCB走线密度,从而处理PCB线宽带来的体系瓶颈。举例而言,由于存储器芯片以及处置器芯片能够经由过程穿孔的方法毗连在一同,再也不受PCB线宽的限定,从而能够完成数据带宽在接口带宽上的提拔。

  长电科技在SiP计划上已偶然间以及经历的积累,2015年11月17日,长电国际在韩国设立了全资子公司JSCK,次要产物为SiP封装。JSCK在2016年上半年处于建立期,7月达产。整合星科金朋后,长电科技具有更片面的手艺才能以及更广的客户群,无望顺着SiP计划改动封装格式的潮水拿下新定单。

  iPhone7主处置器A10的封装即是接纳了台积电独占的InFO工艺。从图23,台积电的InFO接纳了Fanout来封装主处置器,同时在上方重叠了一个Memory。

  先辈封装是持续摩尔定律性命的枢纽,拥有宽广的市场空间。先辈封装占比的提拔,提拔了封测厂在财产链中的职位,也对封测厂提出了新的应战。一方面,封测厂要主动应答上游晶圆厂在中道手艺方面的规划,另外一方面,要经由过程SiP手艺开拓模组新的市场。但不管手艺走向怎样,封测手艺在逾越摩尔时期起到感化将会大幅提拔。

  在先辈封装大潮下,半导体财产链格式无望发作改变。中道制程的兴起为晶圆厂以及封测厂开拓了一片新的空间,晶圆厂拥有本钱以及装备劣势,而封测厂手艺积聚薄弱,单方估计将睁开新的博弈,将来假造IDM起到的感化将会加大,晶圆以及封测的高低流财产链协作将会加深。而体系集成趋向为封测厂商向下流扩大供给了空间。但不管手艺走向怎样,封测环节再也不处于附属职位,主要性会大大增长。而我国因为劳动力劣势,封测行业开展相对于较快,手艺积聚相对于深沉,为海内公司规划先辈封装带来了时机。

  从SiP计划来看,手艺气力较强的EMS厂能够到场2D SiP。但2.5D,3D SiP会触及重叠,TSV等工艺,门坎较高;而晶圆级封装计划则更加夸大晶圆厂以及封测厂之间的共同努力,中心晶圆厂,相似于台积电等,固然能够消费InFO封装,可是它缺少封测厂在异质整合方面的才能,所当前续开展乏力。

  在先辈封装不竭开展的将来,惟有封测厂如许的财产链集大成者,才有才能完成异质整合,进而成为半导体系体例作,封装,EMS三业中的中心环节。在如长电科技的封测厂有才能做到高低流的一些工序交融到封测环节后,封测长作为异质整合排头兵的劣势将凸显进去,大幅提拔本身的附加代价。

  兑现到公司角度,从上游看,2014年长电科技以及中芯国际配合组建了合营公司中芯长电,一方面符合了“假造IDM”的观点。另外一方面更是为后续先辈封装的开展奠基了优良的根底。而2017年中芯国际入股长电科技更是进一步增强了两者之间的计谋协作干系。

  细拆环球半导体市场范围,能够看出半导体次要分为集成电路,分立器件,光电芯片(LED芯片为主)以及传感器,四者占比别离为83%,5%,9%,3%。而集成电路又分为存储器,逻辑芯片,微处置器以及模仿芯片。

  存储器的发作也动员了封测行业的大开展。按照Yole的猜测,2016年存储器封装的市场范围近200亿美金,复合年增加率为4.6%。但因为存储器营业绝大部门为IDM,以是2016年外包给封测厂的存储器营业范围为50.6亿美圆阁下。今朝具有存储器封装才能的企业较少,且合作格式还没有开阔爽朗,排名靠前的无力成(23.1%市占率),南茂,安靠等传统大厂。现在朝长电科技的市占率仅为4.5%,开展空间较大。

  以存储器封测范畴排名第一的力成阐发,2013年后跟着存储景心胸上升,力成毛利净利也别离不变在21%以及10%阁下。

  充实表现了存储封装求过于供的态势。从海内市场的开展后劲来看,按照CINNO Research供给的数据,今朝环球市场共有150.5万片的NAND的年产能。而长江存储的建立计划就到达了30万片/年。后续假如长江存储能准期达产,关于海内存储封装财产链的动员效应也将大大加强。

  3D NAND FLASH将成为NAND市场支流,2015年3D NAND FLASH仅占NAND FLASH市场的4.5%,跟着愈来愈多厂家开端投产,其市占率将疾速提拔,2018年到达约50%。3D NAND行业因为资金壁垒以及手艺壁垒较大,潜伏入侵者较少。将来3D NAND FLASH合作将集合在业内已有企业中。因为霸主三星手艺抢先劣势不大,仅1到3年,而大部门业内企业均投入大批资金建立工场以及研发手艺,因此将来三星霸主职位会遭到应战。

  长电科技目上次要经由过程星科金朋韩国以及江阴切入存储封装,产物以NAND封装为主,在3D重叠方面曾经获患上了打破。

  2017年半导体行业的高景心胸次要依靠存储器的发作,接下来将眼光拉长,从更长的工夫维度来看半导体行业的下流开展驱动力。

  2012年之前,半导体行业是由单一下流使用计较机驱动的,需要变革猛烈,且简单以及晶圆厂扩产节拍呈现错配征象,以致产能操纵率呈现颠簸。经由过程IHS供给的材料能够较着看出

  2012年起,挪动终端行业的兴起,使患上半导体市场由已往的计较机行业单一下流驱动,变成计较机+手机的双下流驱动。下流市场的分离化,能够有用减缓需要真个颠簸性。以是晶圆厂的产能操纵率也随之趋于光滑。

  而站在如今的时点今后看,半导体财产的两大支柱计较机及手机市场的增速将放缓,而一系列新使用将站进去持续引领半导体财产的开展。

  。而Wireless(手机以及基站)以及Compute(计较机)的增速将放缓,复合增加率别离为4.1%以及3.4%。IDC对半导体下流贩卖额也有相似的猜测。

  跟着新兴使用的发作,传统使用不竭电子化,半导体下流市场将愈加分离,一方面半导体的需要端颠簸会愈加安稳,能够免制作业封测业的产能操纵率颠簸。另外一方面,实时规划下流市场的企业能够提早卡位,享用细分范畴的高速增加。

  而详细到长电科技,已往数年间星科金朋的下流市场超70%在智妙手机范畴,但因为并购以后大客户转单的影响,使患上公司产能操纵率下滑。面临这一困难,

  长电科技今朝有三大营业板块,别离是原长电科技,星科金朋以及JSCK。各板块之间互有合作,相互互补。

  2018年公司的整体运营目的为完成停业支出258亿元群众币,公司将重点抓好下列多少项事情:做强长电,质量为本;持续放慢星科金朋扭亏为盈的历程;增强手艺立异,与一流客户同步开展;产销均衡,环球产能资本同享;不竭完美内控系统,强化外部办理。

  团体来看,患上益于原长电科技营业连续不变开展,星科金朋高新手艺到场,以及JSCK的异军崛起,长电科技2014年至2017年的停业支出逐年爬升,增速别离为25.99%,68.12%,77.24%,24.54%。

  从各子公司营业协异性角度来看,长电科技的各个营业板块的次要产物没有太多的堆叠,营业互补递进干系较着。收买星科金朋后,公司把握了高阶SiP以及Fan-out封装手艺,半导体封测产物根本片面笼盖。再加之长电先辈在枢纽中段手艺bumping手艺上曾经积累了十年的经历,产能曾经获患上开释,毛利程度也较高,可以以及先辈封装手艺构成劣势互补,构成产物的“一条龙”效劳。

  原长电科技方面,滁州/宿迁厂次要消费SOP,DIP等低端封装以及分立器件,长电江阴本部的产物包罗Wire-bound(高端打线,基板封装)、高脚位KFN、 引线框的FC倒装产物(FCOL),属于中高端产物,长电先辈次要做消费晶圆级封装的中道工序Bumping。

  星科金朋方面,星科金朋新加坡厂次要投入最为先辈的eWLB封装,同时有一些测试营业,星科金朋江阴厂2017年由上海搬家至江阴,次要消费倒装封装以及部门焊线封装,行将开辟eWLB手艺,而韩国厂次要产物是FCCSP以及POP,效劳于高端客户。

  JSCK有FC、POP、SiP三大类产物,属于高端产物。次要投入SiP产能,是手机龙头客户最大的供给商。

  原长电科技比年来连结较高运营程度,YoY增速连结在20%程度。公司的产能操纵率明显提拔,长电滁州、长电宿迁以及江阴本部的产能操纵率已到达80%-90%的高程度,并另有必然的提拔空间,产能操纵率的进步标记着公司在运营层面有了质的提拔。同时,原长电科技也是公司本钱投入的投资重点,原长电科妙技够细分为长电滁州,长电宿迁,江阴本部以及长电先辈四大厂区。

  。从手艺角度以及将来开展增速来看,滁州厂以及宿迁厂的封装手艺成熟,门坎不高,合作敌手浩瀚,以是公司的中心合作力落在了本钱掌握方面,低端封装的原质料本钱以及人力本钱明显影响公司毛利率。从积年营收角度来看,长电滁州的营收以及净利润显现稳步增加趋向,净利率也有一个不变的增加,长电宿迁在阅历了多年的连续吃亏后,于2017年转亏为盈,营收以及净利率都获患上大幅提拔,今朝红利情况优良。受益于低端产能的紧俏,团体滁州厂现阶段的定单丰满。

  别的,从滁州以及宿迁厂的产能操纵率角度看,在2018年,两个厂的产能操纵率都在80%-90%的高程度,下半年将靠近100%,可见营业的不变可连续性。

  。因而较高的增速与CAPEX投入有关,公司于2017年9月30日通告的定增里,方案在江阴本部投资17.35亿元扩建BGA产线亿元的利润。长电江阴的产物包罗Wire-bound(高端打线,基板封装)、高脚位的KFN、 引线框的FC倒装产物(FCOL),次要为中高端产物,客户包罗海思等。此中FCOL产物需分离bumping手艺,公司在长电先辈的bumping手艺根底上,此产物患上到低本钱高毛利的表示,产物在电源办理上有十分好的使用,此营业已有大部门转移到长电宿迁厂。

  Bumping产线目上次要做Fan-In,其下流使用是手机的wifi、蓝牙、电源等,月产能20万片阁下;新的增加点在于Bumping名目标扩产,公司在2017年10月通告的定增里,方案投资23.5亿元扩建Bumping产线亿元的利润。财政表示来看,长电先辈在2017年比拟2016年停业额大幅度增加,新导入客户产物开端量产,定单需要增长;2018年上半年,长电先辈营收同比降落约20%,营业量固然在增加,可是出于大客户营业情势的变动(普通商业变成加工商业),营收上显现降落,同时利润增加。

  星科金朋的主停业务包罗先辈封装、焊线封装以及测试效劳三大类,此中先辈封装占有了近50%的比例,充实表现了星科金朋的手艺劣势。

  从下流使用来看,星科金朋的次要市场在手机通讯范畴,随动手机通讯市场对先辈封装需要增长,星科金朋先辈封装的手艺劣势将愈加凸起。

  长电科技借助本钱力气收买星科,在这过程当中,不成制止的招致了客户以及营业的散失,同时星科金朋韩国厂在2014年-2015年上半年的搬家也影响到营业的展开,而最为主要的是大客户高通在2015年头丧失了三星Galaxy系列手机的主处置器定单,使患上本来为了给高通三星营业做配套的韩国厂产能操纵率严峻不敷。

  2016年前,星科金朋韩国厂产能操纵率处于不敷形态,2016年后,星科金朋韩国厂连续导入了三星,海力士等存储器客户以及比特币挖矿机处置器客户,优化客户构造。

  跟着本年下半年成心胸的提拔,韩国厂无望改变吃亏场面。别的矿机芯片占到韩国厂约1/3的份额,数字货泉的走势对韩国厂的影响较大,长电科技对矿机持慎重立场,在对将来不抱悲观希冀的根底上追求新客户带来的产物构造变革。

  固然eWLB手艺可以带来非有优良的机能表示,星科金朋新加坡厂的红利情况不容悲观,是长电科技于2018年亟欲处理的枢纽成绩。

  ,报答率十分低,这表现了公司在eWLB手艺上所做的大批手艺投资,优良的手艺持久来看当然没有错,但利润兑现还要比及客户构造以及产物构造大范围改进。

  尔后果为上海西虹桥地域的建立计划影响,上海厂需求搬家至新址。公司于2016年11月份正式启动搬家,并于2017年9月迁至江阴总部。搬家历程先后,搬家事件严峻影响了星科金朋上海/江阴厂的营收以及利润。2017年Q3上海/江阴子公司累计吃亏3.35亿元,此中3季度的单季营收4.15亿元,吃亏1.8亿元可是搬家至江阴关于公司而言也有诸多利好,上海厂本来处于比年吃亏形态,将借助搬家事件患上到新颖血液。详细来讲,上海厂迁入江阴有益于与长电先辈、中芯长电中道封测组建成Bumping到倒装的一站式效劳才能;江阴的人力本钱,质料本钱,电费等较低。因为工人需求从头培训,旧厂一个工人相称于4-5个新厂工人的事情才能,固然临时来看,人力本钱并无明显降落,颠末一段工夫的运作后,江阴厂的本钱劣势将十分较着。至于办理层以及干部,将于江阴本部同享,人力本钱也将患上到降落。同时公司也在主动导入新客户,如海思、Sandisk等,公司的产能操纵率逐渐提拔,如今公司的产能操纵率为70-80%。手艺上,江阴将重新加坡厂导入开始进的eWLB手艺,无望与主要客户海思协作研发,同时也在停止海思的客户认证。在多方改进下,2018年下半年,星科金朋江阴厂将扭亏为盈。

  2015年11月17日,长电国际在韩国设立了全资子公司JSCK,次要产物有FC、POP、SiP三大类产物。JSCK在2016年上半年处于建立期,7月达产。2017年上半年因为新款手机量产延期使患上JSCK功绩较差连续吃亏。下半年跟着新款手机的产能开端爬坡,JSCK的功绩显现发作趋向,9月份开端扭亏为盈。

  长电韩国的SiP封装是其最主要,SiP封装上以及日月光中分春色,皆是国际大客户最大的供给商。

  实际上来讲SiP的利润不高,质料本钱占到总本钱的74%以上,毛利率不高,因而产能操纵率对红利才能的影响特别明显,长电韩国的产能操纵率阅历了2016年以及2017年上半年的产能爬坡以及,停止今朝约为70-80%,处于不变程度。

  2018年上半年长电韩国整体状况安稳,上半年是旺季能够略亏,可是会比客岁大幅度减亏,三季度四时度都是利润顶峰期,整年利润将有较好表示。

  在产能操纵率角度,不管是原长电科技江阴厂、滁州厂、宿迁厂,仍是长电先辈,已有不变的客户群以及产量,产能操纵率都十分高,江阴厂、滁州厂以及宿迁厂鄙人半年的产能将靠近满产。在这类状况下,公司加大对原长电科技,特别是长电江阴的本钱投入,将协助原长电科技在奉献不变利润的根底上,更近一步扩大产能,提拔利润空间。

  关于星科金朋新加坡厂,公司从多少个角度将对其运营情况停止改进,一是导入新客户新产物,二是与高通停止进一步相同以期改进,三是将空余产能转移至江阴厂,操纵闲置产能停止手艺研发。关于星科金朋江阴厂以及韩国厂,整合结果曾经展示,接下来需进一步导入新客户,进步产能操纵率,动员公司营收以及利润同增加。瞻望2018年,因为星科金朋今朝手机范畴营业占比太高,而手机营业常常是上半年旺季,下半年淡季,星科金朋下半年将有较好的表示,但新加坡厂的吃亏成绩还需工夫处理。

  团体来讲,长电科技作为海内第一封测大厂,在并购星科金朋后患上到了打破新客户以及打破新手艺的时机,在异质整合的大趋向下,长电科技有气力乘势患上到高速的生长。固然,机缘裹挟成绩,

  公司将在2018年处理本身成绩,包罗召募资金归还重组时遗留下的高额高利钱债券,固然还包罗星科金朋新加坡厂吃亏的枢纽成绩。在2019年,长电科技无望完成片面大幅红利。

  猜测公司2018/2019/2020年的芯片封测营业将会加快展开,对应的支出为280.61亿/318.63亿/364.02亿,对应的支出增速为19.85%、13.55%、14.25%;估计这块将来将会是公司主业的次要利润滥觞;基于母公司以及各家子公司的营业展开状况,将来三年的支出增加集合在长点韩国、长电先辈等子公司;

  ,原长电科技稳中求增,CAPEX收入不变,利润短时间连结稳增加,产物笼盖中低端产物以及部门先辈封装产物;星科金朋整合进入前期,导入客户提拔产能操纵率。而关于长电韩国(JSCK),整体状况安稳,基于与国际大客户的优良协作状况以及公司本钱管控闪现效果,长电韩国产能操纵率将保持高位,连续开释功绩,18年年末后续也将导入新客户。

  咱们以为在最高真个7nm、10nm芯片的Foundry,芯片的封装能够会呈现1-2家巨子实现代工+封装测试的历程,可是大范畴的中高端、中端产能照旧连结大批需要(18年的8寸晶圆涨价即此中一个缩影),晶圆厂商没法负担一切的封装使命,28nm成为更多的终端厂商的挑选,封装厂的定位长工夫没法被代替。

  二、公司施行力与计谋定位:投资者担忧公司历经3年工夫没法证实对星科金朋的手艺以及办理吃透;咱们的概念是封装行业,出格是高端封装这块,只能经由过程并购切入,缘故原由在于现阶段高端封装处于产能大于需要形态,假定不思索手艺壁垒,公司胜利自立研发会碰到产能上量而价钱低迷的征象,关于任何一家公司都是不成接受的,而经由过程并购就带来的债权、公司办理兼并的成绩,长电科技经由过程18年处理债权、派驻愈加理解公司文明的指导辅佐整合,19年将会呈现公司利润发作的工夫点。

  公司接纳华天科技、通富微电等标的作为估值比照。在1八、19年是公司进步本身净利率的一个历程,看好长电科技利润率在2020年回归行业一般程度,同时客户集合度趋于分离,公司债权成绩逐渐获患上处理,因而接纳2020年利润作为标尺。在思索到公司在18年-20年净利润两年复合增速为78.60%,同时公司具有环球抢先的先辈封装手艺,净利率在2020年后照旧有很大的提拔空间,咱们赐与公司2020年25倍的PE估值,保持“增持”评级。

  绝对估值法患上出公司内涵代价21.80元。咱们操纵申万模子主动天生的无危害利率3.42%,股票市场溢价取5.0%,Beta 取0.9,患上出公司WACC 为5.25%。咱们估计公司18-20 年两年支出CAGR 为13.77%,伴跟着公司毛利率的提拔,先辈制程客户加码。守旧猜测公司半显性阶段支出增加率15%,永续阶段支出增加率3%,FCFF 模子患上出公司每一股内涵代价21.80元。